Vuelve el interés por los mercados internacionales

El resultado electoral y la consecuente compresión del riesgo país reconfiguraron el tablero financiero y reavivaron el apetito de los colocadores. En este nuevo contexto, corporativos, subsoberanos y ahora también el soberano, comenzaron a testear las condiciones externas.

Del lado corporativo, la reacción fue inmediata: desde las elecciones, las colocaciones brutas ya alcanzan US$4.701 millones, impulsadas principalmente por el sector de Oil & Gas, que volvió a posicionarse como el motor de la actividad emisiva. Entre los nombres más activos aparecen Tecpetrol, YPF, Pampa, Edenor y Vista. Con este impulso, las compañías argentinas acumulan US$8.840 millones en 2025, superando ampliamente los US$6.090 millones del año pasado.

En el terreno provincial, la tendencia también cobró fuerza. Tras la colocación de CABA por US$600 millones, Santa Fe fue la siguiente en volver al mercado internacional. Buscaba hasta US$1.000 millones y terminó adjudicando US$800 millones, confirmando que, con fundamentos sólidos, el apetito por riesgo argentino persiste. El bono, a nueve años, incluye cuatro amortizaciones anuales de 25% y cupones semestrales, lo que lo convierte en el subsoberano de mayor duration del universo provincial. En pricing, la referencia era CABA al 8,3% (hoy cerca del 7,9%). Con esa vara, proyectábamos una tasa en torno al 8,5%; finalmente salió al 8,4%, con cupón del 8,1%, consistente con un mercado constructivo para emisores bien posicionados.

Los fundamentos explican buena parte del resultado: Santa Fe exhibe sólidos ratios de liquidez, bajo endeudamiento relativo y una posición fiscal robusta. Frente a vencimientos por apenas US$94,8 millones en los próximos doce meses, y teniendo en cuenta la nueva colocación, la provincia dispondría de aproximadamente US$1.224 millones, cubriendo ampliamente los US$134 millones de compromisos previstos para el próximo año. Esto devuelve un cash coverage ratio de 7,67x, uno de los más altos entre las provincias. Con estos fundamentos, no sorprende que el mercado ya mire a las próximas jurisdicciones. Desde nuestra óptica, Neuquén y Entre Ríos se asoman como los candidatos más naturales, siempre que el apetito por riesgo provincial se mantenga.

En este proceso de reapertura gradual, el Tesoro decidió dar un paso más y sumarse al movimiento, aunque con un anuncio que llegó en un momento que todavía no lo esperábamos. Concretamente, el MECON convocó a una licitación para el 10 de diciembre para colocar un bono en dólares bajo ley argentina con vencimiento el 30 de noviembre de 2029. El instrumento pagará un cupón del 6,5% TNA con pagos semestrales y tendrá estructura bullet, lo que implica que el capital se cancela íntegramente al vencimiento.

El anuncio sorprendió por dos motivos. Primero, por el momento elegido: esperábamos que la salida al mercado internacional se realizara finalizado diciembre, esperando que señales en el proceso de acumulación de reservas permitan un descenso adicional del riesgo país desde los 640/650 pbs actuales, y por ende, buscar refinanciamiento en un contexto de tasas más bajas. Segundo, llama la atención la elección de una duration relativamente corta (MD estimada en 3,36), cuando lo que esperábamos era que las próximas incursiones en moneda dura apuntaran al tramo largo de la curva, esperando a que ese sector convergiera a rendimientos de un dígito.

Con estos elementos sobre la mesa, estimar el pricing se vuelve desafiante. Aunque se trata de un bono bajo ley local, el Tesoro parece buscar fijar el precio de la nueva emisión tomando como referencia la curva soberana ley Nueva York. Para alcanzar una TIR del 10%, el bono debería colocarse cerca de US$89,5 (VN 100), un nivel que lo ubica en un sector de la curva soberana con escasas referencias comparables. Si, en cambio, la emisión terminara alineándose con la curva ley local, la tasa sería más consistente con un rendimiento cercano al 11,5%. Sin embargo, no descartamos algún tipo de gran (e inesperado) inversor ancla internacional. Al mismo tiempo, los tenedores que quedaron con dólares atrapados tras el endurecimiento de controles previo a las elecciones podrían ver en este bono una vía de salida o un nuevo arbitraje (hoy en torno al 2,7% dada la brecha vigente). Otra posibilidad es que la emisión sirva para generar stock de títulos destinados a una eventual operación de repo con bancos privados internacionales. Y, aunque lo vemos menos probable, tampoco puede descartarse cierta participación del sector público.

En cuanto al monto potencial, una estrategia plausible para el Tesoro sería apuntar a refinanciar los vencimientos de enero. Solo los Bonares (ley local) concentran US$1.187 millones de capital, cifra que asciende a US$2.695 millones si se incluyen todas las series de Globales. El pago total, capital más intereses, ronda los US$4.200 millones, de los cuales estimamos que cerca del 80% está en manos privadas. De aquí al martes 10, día de cierre de la licitación, será clave seguir la reacción del tramo corto de la curva, que ofrecerá la señal más clara sobre cómo el mercado interpreta este movimiento del Tesoro.