Reservas en jaque: la misión de sumar US$5.100 millones en un mes

El viernes 11 de abril se barajó y se dio de nuevo con el lanzamiento del flamante esquema cambiario y el anuncio del programa con el FMI por US$20.000 millones. Las dudas que habían desvelado al mercado desde mediados de marzo, cuando el Ejecutivo había enviado a votación el acuerdo con el FMI al Congreso, se disiparon. Sin embargo, nuevos interrogantes surgieron. En especial, en el frente de reservas. 

No es la primera vez que el mercado tiene bajo la lupa la meta de acumulación de reservas. La realidad es que no es una novedad en los programas con el FMI. Tanto el Stand By firmado en 2018 durante la gestión Macri, como el Extended Fund Facility (EFF) alcanzado en 2022 en la administración Fernández tenían objetivos de reservas, que eran vinculantes. En ambos, cumplir los targets establecidos fue desafiante, e incluso, en algunas oportunidades, requirió de waivers. Es decir, se requirieron exenciones para evitar suspender los desembolsos en casos en los que el incumplimiento era menor. 

El nuevo EFF también exige metas de acumulación de reservas que, en primera instancia, lucen desafiantes. El mercado sabe que la historia no se repite, pero rima. Sin despejarse las dudas en este frente, el riesgo país difícilmente pueda seguir comprimiendo tras el impasse de las últimas dos semanas. Nadie pone en tela de juicio que Argentina tenga voluntad y compromiso para honrar sus deudas, aunque es necesario que muestre capacidad de pago.

¿Qué dice la letra chica del acuerdo?

Entender cómo se mide la meta de acumulación de reservas con todos sus ajustadores es un esfuerzo titánico, incluso para quienes se dedican a hacer research.  En resumidas cuentas, al momento de publicarse el programa con el FMI, éste tenía implícito una suba de reservas de US$4.400 millones entre el 31 de marzo y el 13 de junio. De esa manera, las reservas netas valuadas bajo la metodología del nuevo EFF disminuirían US$500 millones desde principios de año para esa fecha, alcanzando así el objetivo establecido.

No obstante, la suba del stock requerida para lograr el target se ajustó al alza desde entonces por diversas cuestiones, como el pago de BOPREAL de fines de abril, ajustadores de valuación de monedas, entre otros. Esto fue la contrapartida que la variación de reservas desde principio de año haya pasado de un negativo de alrededor de US$4.900 millones el 31 de marzo a uno de casi US$6.000 millones al 5 de mayo. Por ende, el aumento requerido para cumplir la meta de acumulación de reservas de -US$500 millones al 13 de junio es de alrededor de US$5.500 millones. 

Ahora bien, el cálculo puede volverse un poco más sofisticado si se considera los pagos que hay que realizar entre el 5 de mayo y el 13 de junio y los desembolsos que se prevén para este período. Por el lado de los egresos, hay que pagar US$630 millones en concepto de intereses al FMI, US$520 millones entre capital e intereses a organismos internacionales y US$189 millones entre la Serie 2 y 3 de BOPREAL. 

En cuanto a los ingresos, cuando se lanzó la fase tres del programa, el equipo económico anunció un REPO con bancos del exterior por US$2.000 millones y desembolsos de organismos internacionales por US$3.600 millones hasta fines de junio. Detalle no menor, existen ajustadores para ambos tipos de financiamiento. En el caso del primero, el acuerdo estipula que los primeros US$1.500 millones de financiamiento privado no contabilizan para las reservas netas. Es decir, del REPO de US$2.000 millones, sólo US$500 millones incrementarían las reservas. 

En tanto, los desembolsos de organismos están topeados a fines de junio en un total de US$3.060 millones desde principio de año. En otras palabras, financiamiento por encima de este monto no suma para las reservas netas. Por lo tanto, las reservas netas treparían como máximo US$1.260 millones por desembolsos de organismos internacionales, considerando que ya entraron un poco más de US$300 millones en el primer trimestre (incluye Club de París y organismos oficiales) y US$1.500 millones del Banco Mundial el 15 de abril. 

La cuenta de almacenero da lo siguiente: las reservas netas deberían incrementarse casi US$5.100 millones en poco más de un mes para alcanzar la meta de acumulación. La pregunta del millón es cómo el stock de reservas aumentará en esta abultada cifra en tan poco tiempo. 

Cumplir la meta: ¿misión imposible?

No. Hay dos alternativas posibles para lograr el objetivo pactado: comprar divisas dentro de la banda y/o conseguir más financiamiento privado. Por las recientes declaraciones del equipo económico, pareciera que lo primero no es opción. Esto no es descabellado pensando que, en el momento en que el BCRA adquiera divisas a un determinado valor, la banda pierde sentido. Esto se debe a que el mercado pasaría a ver como piso el valor al que el BCRA marcó la cancha. Por esto mismo, el equipo económico insistió en reiteradas ocasiones que sólo se comprarán dólares cuando el dólar toque el piso de la banda. 

¿Es factible que esto suceda? Determinarlo a ciencia cierta es difícil. Lo destacable es que los flujos están a favor. Primero, el agro está en su período de alta estacionalidad de liquidación. La mayor parte cosecha gruesa debería liquidarse antes del 30 de junio para beneficiarse de las menores retenciones. Segundo, existen incentivos para hacer carry trade al haberse reestablecido el spread positivo entre las tasas en pesos y la tasa esperada de devaluación. Esto redundaría en una menor demanda de divisas por parte de los importadores, que ahora tienen acceso inmediato al mercado oficial (antes debían esperar 30 días desde el registro de aduana), y una mayor oferta de los exportadores. 

Lo que más resuena en el discurso oficial es la posibilidad de cumplir el objetivo de acumulación de reservas a través de emisión de deuda suscripta en dólares. Dado que el mercado internacional sigue cerrado para Argentina, las posibilidades son que el REPO sea por un mayor monto al anunciado (poco probable dado el adverso contexto internacional) y/o que el Tesoro o el BCRA emita localmente títulos que sean suscriptos en dólares. Esto no sería algo nuevo. Hace un par de años las LETES y las LEBACs (título en pesos) podían ser licitadas en dólares. 

En este contexto, la idea de un blanqueo 2.0, que sea más flexible que el anterior, cobra sentido para seducir a los más de US$200.000 millones que los argentinos tienen bajo el colchón y en las cajas de seguridad. Estos dólares no sólo servirían para remonetizar la economía mediante el consumo, especialmente de bienes durables, sino que también podrían utilizarse para suscribir títulos públicos. En caso de quedar depositados en cajas de ahorro, los bancos podrían prestarlos. Esto resultaría en una mayor oferta de divisas en el mercado oficial de cambios, lo que presionaría el dólar hacia el piso de la banda.