Córdoba marca el camino en la reapertura del crédito externo

El regreso de Córdoba a los mercados internacionales de crédito fue un hito en el camino hacia la normalización financiera de la Argentina. Si bien puede no sonar del todo lógico que una provincia acceda a financiamiento externo antes que el soberano, es clave entender las particularidades de un país como el nuestro. Cuando una nación pierde el acceso al crédito internacional, lo habitual es que sea el Estado nacional quien reabra la puerta, seguido por los emisores corporativos o los sub-soberanos. Sin embargo, en este caso, la secuencia se dio vuelta.

El 17 de enero de 2024, YPF fue quien marcó el regreso con una colocación por US$800 millones (YPFDAR31) que se emitió con un rendimiento del 10%, incluso cuando el riesgo país se ubicaba en torno a los 1.950 pbs. Así, las empresas lideraron el proceso con 27 emisiones internacionales en 2024, captando US$6.090 millones y ampliando el total acumulado a US$10.280 millones en lo que va de 2025. Pese al simbólico —aunque constructivo— regreso del soberano a fines de mayo de 2025 con la reapertura del BONTE30 (suscribible en dólares, pero pagadero en pesos), las provincias se adelantaron y probaron suerte con emisiones en moneda dura antes que la Nación. De esta manera, tras el intento fallido de la Ciudad de Buenos Aires en diciembre de 2024, Córdoba dio el puntapié inicial.

Así, teniendo en cuenta que los catalizadores capaces de generar una compresión de riesgo país significativa podrían aparecer recién después de las elecciones de medio término —probablemente hacia fin de año—, todo indica que esta dinámica podría continuar con más provincias accediendo al mercado antes que el soberano concrete su regreso.

La colocación de Córdoba llegó con el timing justo, en medio de una creciente volatilidad preelectoral que podría afectar temporalmente los trades de mayor beta en Argentina. Tras captar US$725 millones con el nuevo PDCAR32 (el primer bono internacional del sector público argentino desde enero de 2018), la provincia ejecutó una exitosa operación de manejo de pasivos sobre el PDCAR27. La oferta de canje logró una aceptación del 69,82%, con recompras por US$360,3 millones a un precio de US$99,5. Si bien la prima ofrecida fue moderada, la atención del mercado se centró en el nuevo cupón del 9,75%, atractivo para cuentas orientadas a rentabilidad o para quienes buscan un vehículo de menor volatilidad para posicionarse en el proceso de normalización de Argentina. Claro está que Córdoba logró una extensión de vencimientos satisfactoria, y que su posición de liquidez actual la deja muy bien posicionada incluso frente a un escenario adverso para el soberno en los próximos años.

Más allá de esto, el universo de deuda provincial en moneda dura sigue siendo reducido en comparación con los volúmenes de los soberanos, lo que deja amplio margen para trades de valor relativo y nuevas emisiones una vez que regrese el apetito por riesgo. Aun sin acceso sostenido al mercado, la mayoría de las provincias que tienen deuda internacional outstanding mantienen posiciones de liquidez sólidas y actualmente pueden hacer frente a sus vencimientos de corto plazo sin dificultades.

Sin embargo, esta aparente estabilidad tiene sus bemoles. El compromiso del gobierno nacional de alcanzar superávit primario y financiero —eje central de su plan de estabilización— implicó una reducción significativa en las transferencias por coparticipación, lo que empieza a generar presión adicional sobre los presupuestos provinciales. Como consecuencia, es probable que las provincias recurran cada vez más al financiamiento de mercado, no solo para atender sus vencimientos de deuda, sino también para sostener programas de CAPEX, especialmente en infraestructura y obra pública, hoy en gran parte excluidos del presupuesto nacional. Este cambio podría impulsar gradualmente la búsqueda de alternativas para obtener fondeo externo.

Algunas provincias de primer nivel, que exhiben superávit primario y un nivel de liquidez razonable, estarían evaluando seguir los pasos de Córdoba e ingresar a los mercados internacionales en algún momento de 2025. La Ciudad de Buenos Aires, Santa Fe, Mendoza, Neuquén e incluso la debutante San Juan podrían sumarse en los próximos meses. Existe un claro trade-off entre aprovechar la ventana actual para captar fondos o esperar a después de las elecciones de medio término con la expectativa de que comprima el riesgo país y un mejor punto de entrada desde la perspectiva del emisor.