Argentina volvió al mercado de crédito internacional

Marzo y el comienzo de abril fueron turbulentos para el mercado local. El BCRA realizaba ventas diarias de divisas y el mercado de futuros, a la espera del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, priceaba un evento disruptivo para el dólar. A esto se sumó el viento de frente internacional producto del risk off disparado por el Liberation Day declarado por Trump en Estados Unidos, a partir del cual impuso aranceles desorbitantes a prácticamente la totalidad de los países con los que tiene intercambio comercial.

En este contexto adverso, el gobierno decidió dar un salto hacia adelante y liberar parte de los controles cambiarios, especialmente para personas humanas. Modificó el esquema de crawling peg por una flotación entre bandas móviles en la que el límite superior crece al 1% mensual, mientras el límite inferior decrece en la misma cuantía, lo que en el largo plazo implicaría la virtual eliminación de las bandas. A esto se sumó un nuevo programa con el Fondo Monetario Internacional por US$20.000 millones, de los cuales US$12.000 millones se desembolsaron a los pocos días de anunciadas las medidas. Como si fuera poco, el respaldo vino también de otros organismos multilaterales, cuyos fondos permitieron reconstituir parte de las Reservas Internacionales del Banco Central.

Estas medidas cambiaron diametralmente las expectativas, lo que se reflejó inmediatamente en el precio de los activos. Los Globales, títulos de deuda emitidos por el Estado nacional bajo legislación extranjera, saltaron hasta 9,0% en dólares en una sola jornada, mientras que las acciones argentinas volaron más de 11,7% solamente en esa rueda. Además, con el correr de los días, se produjo el price discovery del tipo de cambio que terminó por debajo del CCL de los días previos a la liberación de los controles y tampoco se observó una aceleración términos inflacionarios. De hecho, la inflación de abril fue de 2,8% cuando en marzo se había ubicado en 3,7%.

A pesar de la mejora considerable del contexto, con el transcurrir de los días comenzaron a surgir una serie de interrogantes que no lograron ser mitigados por la buena performance en términos políticos del oficialismo en las elecciones provinciales, más allá de mejorar las posibilidades de cara a las elecciones nacionales de octubre. En concreto, en el Extended Funds Facilities firmado con el FMI se acordó un objetivo de Reservas Internacionales Netas que para la primera revisión del próximo 13 de junio deberían ubicarse cerca de -US$500 millones. Bajo esta metodología, las reservas netas internacionales rondan los -US$6,3 mil millones, lo que significa que el BCRA debería comprar más de US$5,8 mil millones en las próximas dos semanas.

No obstante, debido a los desembolsos netos de los organismos internacionales y los pagos que debe realizar el BCRA, el monto se reduce a US$5,5 mil millones, todo un desafío. Sobre todo porque las compras de divisas dentro de la banda no parecen estar en los planes del gobierno, según lo dejaron en claro en numerosas oportunidades. Además, más allá de la alta estacionalidad en este período del año (la cosecha gruesa se liquida en estos meses), el tipo de cambio no se acercó lo suficientemente al límite inferior de la banda y tampoco parece probable que lo alcance. Ello incluso con la profundización de la venta de divisas en el MULC por parte de los exportadores luego de que el ministro Caputo confirmara el fin de la baja temporal de retenciones a los granos y oleaginosas para fines de junio.

Con los días contados y una meta de reservas tan exigente, ¿cuáles son las alternativas? En primer lugar, el BCRA puede incumplir la meta y solicitar un waiver, es decir, una exención del cumplimiento del objetivo para la revisión de junio. Dadas las últimas declaraciones del presidente, pareciera que este será el camino a seguir. Sin embargo, y a pesar de las limitantes en términos de tiempo, algunas medidas podrían acercar las reservas netas al target establecido. Por un lado, la semana que viene entra en vigencia el Plan de Reparación Histórica de los Ahorros de los Argentinos que podría empujar al dólar más cerca del piso de la banda. Tal como percibimos durante el blanqueo, un aumento en los depósitos en dólares podría derivar en mayores préstamos en la divisa, y, por ende, una mayor oferta en el MULC. De cualquier manera, aun quedan dudas respecto del éxito que puede tener la medida.

De hecho, para reforzar la confianza en la misma, desde el Ejecutivo se comprometieron a enviar un proyecto de Ley al Congreso para “blindar a los ahorristas argentinos frente a las próximas administraciones”. Por otro lado, también está la posibilidad de emitir deuda captando dólares. En esta línea, el lunes el gobierno propuso un nuevo instrumento en pesos a tasa fija para la licitación del miércoles pasado, destinado a inversores del exterior que lo suscribieran en dólares por hasta US$1.000 millones: el BONTE2030. Debe recordarse que el acuerdo con el FMI estipula que los primeros US$1.500 millones de financiamiento privado en moneda extranjera no contabilizan para las reservas netas bajo la metodología del EFF. En este caso, por ser un bono en pesos, se considera en su totalidad para la contabilización de las reservas, a los que se pueden agregar otros US$ 500 millones si se confirma el REPO por US$2 mil millones.

La emisión de este bono merece un párrafo aparte. Para empezar, no debe ser pasado por alto que la emisión representa el retorno de Argentina a los mercados internacionales y a partir de un bono en pesos. Si bien a una tasa del 29,5% TNA su rendimiento parece alto y no pareciera convalidar un camino de desinflación hasta su vencimiento en 2030, si tenemos en cuenta que fue suscripto en dólares por inversores del exterior en un contexto de un tipo de cambio real considerablemente apreciado en términos históricos, es entendible que se haya exigido un rendimiento superior. Además, es importante señalar también que, dado que el instrumento se emitió por encima de la curva de pesos, seguramente comience a cotizar sobre la par en los próximos días, lo que puede funcionar como un aliciente para futuras emisiones.

Ganancias de corto plazo podrían incentivar a los inversores extranjeros a suscribir nuevas reaperturas, impactando positivamente en el nivel de reservas.

Dejando de lado el número objetivo de las reservas netas, para el que descontamos que habrá un waiver, debemos hacer hincapié en la vuelta a los mercados internacionales de la mano de una emisión de un bono en pesos a tasa fija, algo impensado tan solo algunas semanas atrás. Hacia adelante, este hecho resulta fundamental en vista de los vencimientos de deuda que debe enfrentar el país. La vuelta a los mercados puede contribuir a extender el sendero de baja del riesgo país, facilitando una mayor apertura del mercado de capitales en el mediano plazo. Ello además repercutiría en el costo de endeudamiento de las empresas, volviendo rentables proyectos de inversión y mejorando los ingresos y la productividad. Dicho de otra manera, el regreso al mercado de crédito internacional podría significar un crecimiento más acelerado para el país. Sería ingresar en un círculo virtuoso, donde los efectos positivos se retroalimentan.